De impact als je de vermogenskostenvoet verkeerd berekent

Bij het waarderen van een onderneming speelt de vermogenskostenvoet een cruciale rol. Deze kostenvoet vormt de basis voor methoden zoals de Enterprise DCF en de Adjusted Present Value. Hoewel deze methodes essentieel zijn voor een nauwkeurige bedrijfswaardering, worden ze vaak verkeerd toegepast door partijen zonder de juiste expertise. Dit kan leiden tot significante fouten en verkeerde beslissingen. In dit artikel bespreken we de veelvoorkomende valkuilen bij het berekenen van de vermogenskostenvoet en benadrukken we het belang van een waarderingsspecialist om deze fouten te voorkomen.

Typische valkuilen bij het berekenen van de vermogenskostenvoet

Risicovrije rente

Bij het berekenen van de vermogenskostenvoet liggen enkele valkuilen op de loer. Een veelvoorkomende fout is het kiezen van een foute risk free rate. In Europa adviseren wij het gebruik  van de rente van de Duitse Bund vanwege het lagere risico vergeleken met andere staatsobligaties. Zo heeft die van Nederland een hogere yield dan Duitse staatsobligaties. De obligatiebeleggers in de markt geven middels die hogere yield voor Nederlandse staatsobligaties aan dat zij verwachten dat de Nederlandse staat eerder in de financiële problemen komt dan de Duitse overheid. Deze extra rendementseis van de obligatiebeleggers is dus om te compenseren voor het hogere impliciete kredietrisico. Kredietrisico hoort niet thuis in een risicovrije rente en daarom dient de Duitse staatsobligatie gehanteerd te worden.

Inconsistentie bij toepassing inflatie differentieel

Allereerst: wat is het inflatie differentieel, mogelijk is dit nog onbekend terrein. De makkelijkste manier om het uit te leggen is aan de hand van een voorbeeld: een valuator waardeert een Nederlands bedrijf, met daarin Indiase activiteiten welke kasstromen genereert in Indiase roepie. Het verschil in verwachte inflatie tussen Nederland en India wordt het inflatie differentieel genoemd. Stel: in Nederland is de inflatie verwachting 2% en in India 4%, dan is het inflatie differentieel 2%. Die 2% dient vervolgens nog gewogen te worden op basis van de kasstromen voortkomend uit het betreffende land.

Op het moment dat er een inflatie differentieel wordt toegepast in de vermogenskostenvoet, dan dient dit echter ook in de lange termijn groeiverwachting bijgesteld te worden. Een hogere inflatie wil zeggen dat producenten en leveranciers prijzen van producten verhogen. Een hogere prijs heeft impact op de kasstromen in het DCF-model. Als de waardeerder wél de vermogenskostenvoet aanpast, maar niet de lange termijn groei, dan is de berekening niet consistent en foutief.

Country risk premium

Ook de toepassing van de country risk premium (CRP) vereist aandacht, met daarbij de grote vraag: is het bedrijf daadwerkelijk net zo risicovol als het land waar het zich in begeeft? Als dat niet zo is, dan is het eigenlijk onterecht om de CRP mee te nemen. De CRP wordt meestal berekend op basis van het rendement van de credit default swap (CDS) van het desbetreffende land. Bijvoorbeeld: de CDS spread van Italië is volgens Aswath Damodaran (bron 1) 1,34% en de Italiaanse staat heeft Baa3 rating. Zou een bedrijf gevestigd in Italië, dat voornamelijk producten verscheept naar Duitsland, ook een dergelijke risicoopslag moeten krijgen? In onze optiek niet. Als het bedrijf een financiële positie heeft onafhankelijk van de Italiaanse staat dan zou het oneerlijk zijn om het bedrijf hiervoor te “straffen” door een hogere vermogenskostenvoet.

Beta berekening

Het berekenen van een beta is ingewikkeld, de volgende fouten kunnen hierin voorkomen:

• De waardeerder berekent de beta niet ten opzichte van de wereldwijde markt, maar ten opzichte van de lokale markt. De AEX wordt bijvoorbeeld ten onrechte gezien als de brede markt. Dit is echter een zeer lokale benchmark, die voornamelijk gedomineerd wordt door enkele grote namen en slechts uit 25 bedrijven bestaat. Het gewicht van ASML Holding N.V., Shell Plc en Unilever zijn samen goed voor ~45% (bron 2) van de totale AEX-index. Van een brede markt is dus geen sprake. De beta ten opzichte van een dergelijke geconcentreerde markt levert dus zeer foutieve resultaten op. Een MSCI World Index is een betere weerspiegeling van de ontwikkelde markt. Deze index is gebaseerd op 23 ontwikkelde landen (waaronder ook Nederland) en heeft 1.465 bedrijven in de index (bron 3).
• Een andere fout die vaak voorkomt is een incorrecte manier van het leveren van een beta. Bij het opzoeken van een beta in een database kunnen twee fouten optreden:

1. 1. De database geeft niet altijd aan welke bedrijven er zijn opgenomen ter bepaling van de beta. Hierdoor is het dus niet duidelijk dat de betreffende beta ook representatief is voor het bedrijf dat u waardeert. De peer group sluit in dat geval niet goed aan.
   2. De formule die de databank gebruikt voor het unleveren van de beta kan anders zijn. Op het moment dat de waardeerder dan een andere formule gebruikt voor het releveren, dan treedt er een fout op. Zodra de databank de Hamada formule gebruikt, maar de waardeerder de Practitioners methode, dan zit hier een mismatch.

Size premie

De size premie is een veel gebruikt onderdeel van de vermogenskostenvoet. De rendementseis van een kleiner bedrijf is daarbij hoger dan een groot bedrijf. Dit ligt in lijn met het veel beschreven gedachtengoed van het Fama-French 3 factor model. De berekening voor de size premie is op basis van de vergelijking tussen werkelijke beursresultaten van bedrijven met verschillende grootte en het verwachte rendement gebaseerd op CAPM (Capital Asset Pricing Model). De aandelen zijn opgeknipt in decielen, van groot naar klein. Het extra rendement boven de CAPM wordt gezien als de size premie (bron 4).

Deze berekening heeft echter nadelen. Zo zijn kleine bedrijven op de beurs vaak minder liquide, waardoor een deel van het rendement ook toeziet op het minder liquide zijn en dit deel wordt dan ten onrechte meegenomen in de size premie. Zeker in het geval dat de waardeerder ook nog een korting toepast voor het liquiditeitsrisico. In veel gevallen wordt er dan gebruik gemaakt van een DLOM (Discount for lack of marketability) (bron 5). DLOM wordt vervolgens toegepast op de economische waarde van de aandelen, maar in de economische waarde van de aandelen zit het liquiditeitsrisico al opgenomen, door de hogere size premie. Hierdoor ontstaat een dubbeltelling: liquiditeitsrisico in de vermogenskostenvoet en doormiddel van de DLOM.

Impact van fouten in de vermogenskostenvoet

Fouten in de berekening van de vermogenskostenvoet hebben aanzienlijke gevolgen voor de bedrijfswaardering. Zoals u hierboven heeft gelezen zijn er tal van valkuilen bij het berekenen van de vermogenskostenvoet. Om u een goed beeld te geven van wat de impact hiervan is, hebben we een voorbeeldberekening opgesteld. Hierin kunt u het verschil zien tussen het gebruik van juiste en onjuiste data.

Linken naar berekening. Wellicht als PDF of read only excel bestand?

Voorkom fouten met het inzetten van een waarderingsspecialist

Het berekenen van de vermogenskostenvoet is een complex proces dat diepgaande expertise en nauwkeurigheid vereist. Bij Aeternus hebben we de kennis en ervaring om deze berekeningen correct uit te voeren en veelvoorkomende valkuilen te vermijden. Door het inzetten van een specialist zorgt u ervoor dat uw bedrijfswaardering nauwkeurig en betrouwbaar is. Deze waardering is essentieel voor het nemen van geïnformeerde beslissingen over investeringen, aan- of verkoop en andere strategische zaken.

Bronnenlijst

Bron 1: https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ctryprem.html
Bron 2: Zie factsheet per 28-6-2024 op: https://live.euronext.com/nl/product/indices/NL0000000107-XAMS/market-information
Bron 3: https://www.msci.com/documents/10199/178e6643-6ae6-47b9-82be-e1fc565ededb
Bron 4: Methodologie zoals weergegeven door Kroll.
Bron 5: Optiemodellen worden vaak gebruikt voor het berekenen van de DLOM, zoals het Ghaidarov of Finnerty model.