De rol van netto werkkapitaal bij bedrijfsovernames

Netto werkkapitaal speelt vaak een rol bij bedrijfsovernames. Dit omdat het direct invloed heeft op de financiële positie en daarmee op de prijs voor de aandelen van de onderneming. Dit is een van de onderdelen waar een adviseur zijn meerwaarde kan tonen in de prijsonderhandelingen voor zijn of haar opdrachtgever. In dit artikel gaan we dieper in op wat netto werkkapitaal precies is, hoe het de prijs van een bedrijf beïnvloedt en hoe bij overnames het genormaliseerde netto werkkapitaal wordt bepaald.

Wat is netto werkkapitaal?

Netto werkkapitaal (NWC) is het verschil tussen de vlottende activa en de vlottende passiva van een onderneming. Simpel gezegd, het geeft aan hoeveel liquide middelen en korte termijn activa een bedrijf heeft om haar korte termijn verplichtingen te kunnen voldoen. Het wordt als volgt berekend:

Netto werkkapitaal = Vlottende activa – Vlottende passiva

Onder de vlottende activa vallen bijvoorbeeld voorraden, debiteuren en kasmiddelen. De vlottende passiva omvatten onder meer crediteuren en kortlopende schulden.

Bij een transactie wordt normaliter uitgegaan van operationeel gebonden netto werkkapitaal. Dit is het netto werkkapitaal dat noodzakelijk is voor de operationele activiteiten. Ook (een deel van) de aanwezige liquiditeiten kunnen onderdeel zijn van het netto werkkapitaal (bijvoorbeeld voor het stellen van uitvoeringsgaranties). Dat deel van de liquiditeiten dat niet nodig is voor de operationele activiteiten wordt als (positief) onderdeel van de netto-schuld opgenomen in de equity bridge.

Onder netto schuld verstaan we alle niet-operationele activa (inclusief liquide middelen) minus rentedragende schulden en niet-operationele passiva.

Niet-operationele activa (‘cashlike’ items) zijn bijvoorbeeld deelnemingen, leningen aan andere entiteiten of aan de aandeelhouders. Niet-operationele passiva (‘debt-like’ items), zijn passiva welke niet-gebonden zijn aan de operatie zoals investeringscrediteuren, een voorziening voor groot onderhoud van het gebouw of een oude niet afgestorte pensioenvoorziening van de DGA. De hoogte van deze voorziening is namelijk niet afhankelijk van de operationele activiteiten.

De invloed van netto werkkapitaal op de prijs van een onderneming

Bij een bedrijfsovername wordt vaak onderhandeld over een “cash- and debt-free” prijs. Dit is de operationele waarde van het bedrijf, zonder rekening te houden met de schulden of overtollige kasmiddelen. In deze context speelt het netto werkkapitaal een belangrijke rol, omdat het als onderdeel van de overnameprijs kan worden beschouwd. Concreet is hierbij namelijk de vraag wat door de betrokken partijen als ‘cash’ en wat als ‘debt’ wordt gezien.

Aanpassing van de overnameprijs

Tijdens onderhandelingen over de overnameprijs wordt een “normaal” of “genormaliseerd” netto werkkapitaalniveau vastgesteld. Dit is het bedrag aan werkkapitaal dat nodig is om de dagelijkse bedrijfsvoering voort te zetten zonder dat dit leidt tot een extra financieringsbehoefte. Wanneer het daadwerkelijke netto werkkapitaal van het bedrijf op het moment van de overname afwijkt van dit genormaliseerde niveau, kan dit leiden tot aanpassingen in de overnameprijs.

• Hoger netto werkkapitaal: Als het netto werkkapitaal hoger is dan het genormaliseerde niveau, kan de verkoper in sommige gevallen een hogere prijs vragen, omdat de koper meer middelen ontvangt om de korte termijn verplichtingen te dekken.
• Lager netto werkkapitaal: Als het netto werkkapitaal lager is dan het genormaliseerde niveau, kan de koper een prijsverlaging bedingen omdat hij mogelijk extra middelen moet inzetten om de bedrijfsactiviteiten op peil te houden.

Hoe wordt genormaliseerd netto werkkapitaal bepaald?

Het vaststellen van het genormaliseerde netto werkkapitaal is een essentieel onderdeel van de overname onderhandelingen. Er zijn verschillende methoden om dit te doen, afhankelijk van de aard van het bedrijf, de sector waarin het opereert en de financiële trends van het bedrijf.

1. Historische analyse

De meest gebruikelijke methode om het genormaliseerde werkkapitaal te bepalen, is door te kijken naar de historische trends in het netto werkkapitaal van het bedrijf. Dit wordt vaak over een periode van 12 tot 24 maanden gedaan om eventuele seizoensinvloeden uit te filteren. Hierbij wordt het gemiddelde niveau van het netto werkkapitaal berekend op basis van de historische balansdata. Deze aanpak geeft inzicht in hoeveel werkkapitaal doorgaans nodig is om de dagelijkse operaties te financieren.

2. Seizoensgebonden fluctuaties

Voor bedrijven met seizoensgebonden fluctuaties, zoals retail bedrijven, is het belangrijk om rekening te houden met periodes van piekbelasting en lage activiteit. Een te laag genormaliseerd werkkapitaal kan ertoe leiden dat het bedrijf niet in staat is om voldoende voorraad aan te houden tijdens drukke periodes, wat de bedrijfsvoering negatief kan beïnvloeden. Om dit te voorkomen, wordt vaak gekeken naar het werkkapitaal tijdens het hoogseizoen en het laagseizoen, waarna een gebalanceerde norm wordt vastgesteld.

Geschillen over het werkkapitaal

Discussies over het werkkapitaal die vaak voorkomen zijn (i) verschillen van perceptie van hetgeen tot werkkapitaal behoort, (ii) wat partijen verstaan onder genormaliseerd netto werkkapitaal en (iii) kunstmatig beïnvloeden van het werkkapitaal. Enkele voorbeelden van discussies die tot geschillen kunnen leiden worden hieronder geschetst.

(i) Bij werkkapitaalposten zoals vooruitbetalingen voor nog te leveren diensten verschilt men bijvoorbeeld meer dan eens van inzicht. Als de vooruitbetalingen gebruikelijk zijn in het kader van de operatie kunnen ze als onderdeel van het netto werkkapitaal worden gezien, maar als dit vooruitbetalingen zijn voor bijvoorbeeld tickets voor een festival dat pas over 2 jaar plaats vindt dan is meer verdedigbaar om deze vooruitbetalingen als ‘debt-like’ onderdeel van de netto schuld te kwalificeren. Het al dan niet opnemen van posten onder het operationele netto werkkapitaal is dan ook vaak onderdeel van de onderhandelingen.

(ii) Welke bandbreedte wordt gebruikt voor de historische analyse en wordt rekening gehouden met externe factoren die van invloed kunnen zijn op het werkkapitaal. Partijen dienen hierover een afweging te maken en idealiter in de overeenkomst (betreffende de transactie) die keuzes zichtbaar terug te laten komen.

(iii) Een bedrijf (target) kan (doelbewust of onbewust) gedurende een bepaalde periode te wachten met het betalen van crediteuren en/of het versneld innen van debiteuren. Als gevolg waarvan de koopprijs hoger kan worden. De koper kan in dat geval een te hoge koopprijs betalen. Geschillen over de aanpassing van de koopprijs zijn het gevolg. Om dit te voorkomen kunnen bepaalde garanties in de overeenkomst worden opgenomen en raden wij aan een regeling op te nemen voor hoe wordt omgegaan met afwijkingen in het werkkapitaal.

Kijkend naar de voorbeelden is het van belang om zoveel mogelijk onzekerheid op voorhand te voorkomen. Dat kan door heldere afspraken te maken in een intentieovereenkomst of in de overnameovereenkomst. Daarbij is de voorkeur om zaken eerder uitgebreid te beschrijven en definiëren dan zaken aan het toeval of interpretatie over te laten.

Conclusie

Netto werkkapitaal speelt een belangrijke rol bij bedrijfsovernames en heeft een directe invloed op de uiteindelijke overnameprijs. Het goed vaststellen van een genormaliseerd netto werkkapitaal is essentieel om een transparante transactie te garanderen. Het helpt partijen om, vanuit hun positie, een realistisch beeld te krijgen van de financiële situatie van het bedrijf en voorkomt mogelijke conflicten hierover tijdens of na de transactie.

Het zorgvuldig analyseren van het werkkapitaal en het daarbij identificeren en benoemen van ‘cashlike’ en ‘debtlike’ posten binnen dat wat gebruikelijk is binnen de sector vereist naast ervaring ook toegang tot de daarvoor benodigde databronnen. Daarnaast is het van belang om afspraken over het werkkapitaal helder in een overeenkomst te beschrijven. Wij kunnen u hierbij ondersteunen.

Heeft u vragen over dit onderwerp of behoefte aan advies op maat? Bekijk de Aeternus M&A-inside pagina en kom in contact met onze ervaren M&A- en waarderingsspecialisten. Zij staan voor u klaar om u te ondersteunen bij overnametrajecten en andere complexe waarderings- en overname vraagstukken. Voor juridisch advies in dit kader kunt u terecht bij het gespecialiseerde team van VDB Advocaten.