Mogelijke fouten in de vermogenskostenvoet en het gevolg

Na het juridische artikel over beroepsfouten bij overnames en de schending van de zorgplicht, richten we ons nu op een onderdeel van de waarderingstechniek waar vaak fouten bij worden gemaakt: de vermogenskostenvoet.

Dit artikel bespreekt de basisprincipes van de vermogenskostenvoet, de opbouw ervan en veelvoorkomende fouten bij het vaststellen ervan. Daarnaast worden praktijkvoorbeelden en tips gedeeld om, met name, dubbeltelling van risico’s te voorkomen en een correcte waardering te waarborgen. Het belang van een deskundige waardering wordt benadrukt, met een verwijzing naar de expertise van Aeternus op dit gebied.

Introductie tot waarderingstechnieken

Er zijn verschillende methoden om de waarde van een bedrijf te berekenen, zoals de multiple-methode, de liquidatiewaarde en de DCF-methode (Discounted Cash Flow). De DCF-methode geniet vaak de voorkeur, in combinatie met een ‘sanity-check’ door middel van de multiple-methode. Bij de DCF-methode is de vermogenskostenvoet van cruciaal belang, en daarom gaan we hier dieper op in.

Bij de DCF-methode wordt de ondernemingswaarde berekend door de verwachte operationele kasstromen te verdisconteren met de vermogenskostenvoet. Door de netto-schuld van deze waarde af te trekken, komt men uit op de economische waarde van de aandelen.

Hoewel dit eenvoudig klinkt, kunnen er fouten optreden, vooral bij het bepalen van de vermogenskostenvoet. Dit kan resulteren in een verkeerde waardering en een advies dat nadelig uitpakt voor de ondernemer.

Wat is de vermogenskostenvoet?

De vermogenskostenvoet is het rendement dat een investeerder verwacht voor het nemen van het risico dat verbonden is aan de kasstromen van de investering.

Een voorbeeld
Stel, een investeerder kan vandaag €880 investeren in een financieel actief (aandeel, obligatie, etc.) dat over vijf jaar €1.000 uitkeert. Dit actief heeft hetzelfde risico als een Duitse staatsobligatie, die vaak wordt beschouwd als een risicovrije investering. De investeerder verdient dan 2,6% per jaar, wat overeenkomt met de huidige rente op een vijfjarige Duitse staatsobligatie.

Als de investering risicovoller is, zoals een gespreide aandelenportefeuille, wordt vaak een marktrisicopremie (MRP) toegepast. Deze bedraagt momenteel ongeveer 5%. Als het genoemde actief daarmee vergelijkbaar is, zal de investeerder slechts €693 willen betalen voor de verwachte uitkering van €1.000, wat neerkomt op een rendementseis van 7,6% (2,6% + 5%).

Kort samengevat
De vermogenskostenvoet omvat de rendementseis van een investeerder voor het verwachte risico van de kasstromen. Bij een MKB-onderneming is deze rendementseis opgebouwd uit de risicovrije rente, de marktrisicopremie, een sectorpremie/-afslag en een bedrijfsspecifieke premie.

Waar gaat het dan fout?
Soms worden zonder voldoende onderbouwing premies toegevoegd aan de vermogenskostenvoet voor extra risico’s, zoals economische onzekerheid of specifieke bedrijfsrisico’s (bijvoorbeeld management- of afnemersafhankelijkheid). Deze ad-hoc risicopremies kunnen echter leiden tot een onderschatting of overschatting van het bestaande risico. Soms zit het risico al verwerkt in de verwachte kasstromen, wat leidt tot dubbeltelling: het risico zit zowel in de kasstromen als in de vermogenskostenvoet.

Een voorbeeld
Stel dat een bedrijf te maken heeft met schommelende inkomsten doordat het handelt in grondstoffen met sterk fluctuerende prijzen. In plaats van dit risico in te schatten bij de kasstromen, wordt een extra premie toegevoegd aan de vermogenskostenvoet. Als in de kasstroomprognoses al een gemiddelde prijs voor de grondstoffen is verwerkt, leidt dit tot dubbeltelling en daarmee tot een onderschatting van de ondernemingswaarde.

Ook komt het voor dat bedrijven in meerdere landen actief zijn en betalingen in verschillende valuta ontvangen. De waardeerder moet de risico’s en inflatie die gepaard gaan met vreemde valuta correct opnemen in zowel de kasstroomprognoses als de vermogenskostenvoet. De inflatieverwachtingen en het landenrisico verschillen immers voor een Nederlands bedrijf dat in euro’s opereert ten opzichte van een Nigeriaans bedrijf dat in Nigeriaanse naira handelt.

Het inschatten van risico’s door het uitwerken van mogelijk kasstroomverlies met verschillende scenario’s geeft vaak meer inzicht dan het toevoegen van een ad-hoc risicopremie. Dit blijft natuurlijk afhankelijk van schattingen, zoals de kans op kasstroomverlies en de impact van het geïdentificeerde risico. Maar in tegenstelling tot een ad-hoc risicopremie zijn dit uitgangspunten die beter beoordeeld en onderbouwd kunnen worden.

Deskundig advies voor een betrouwbare vermogenskostenvoet

Dit is slechts een voorbeeld van fouten die kunnen voorkomen bij het vaststellen van de vermogenskostenvoet. Het is van groot belang om zorgvuldig te werk te gaan bij het bepalen van de vermogenskostenvoet en om dubbeltellingen te voorkomen of noodzakelijke opslag voor bijvoorbeeld landenrisico’s niet over het hoofd te zien.

Voor een deskundige waardering van een onderneming bij aan- of verkoop, in conflictsituaties, rechtszaken, schadeberekeningen of afstemming met de Belastingdienst, evenals bij het onderzoeken van toekomstige waardecreatie ter voorbereiding van de verkoop van een bedrijf, bent u bij Aeternus aan het juiste adres.

Heeft u vragen over dit onderwerp of behoefte aan advies op maat? Bekijk de Aeternus M&A-inside pagina en kom in contact met onze ervaren M&A- en waarderingsspecialisten. Zij staan voor u klaar om u te ondersteunen bij overnametrajecten en andere complexe waarderings- en overname vraagstukken. Voor juridisch advies in dit kader kunt u terecht bij het gespecialiseerde team van VDB Advocaten.